用友網(wǎng)絡(600588)：管理層對全年業(yè)績信心強勁；立志三年再造一個用友
公司公布2019 年第三季度業(yè)績：收入16.96 億元，同比增長10%；歸母凈虧損3,500 萬元，同比下滑230%，主要因當期研發(fā)費用資本化遠少于慣常，致使研發(fā)費用較高。按照慣常研發(fā)費用資本化程度加回約1.2 億元后，業(yè)績基本符合預期。
發(fā)展趨勢
全年信心強勁。2019 年前三季度收入同比增速僅10%，主要是友金所業(yè)務整體收縮所致（下滑38.9%），而市場對此已有預期。于此同時，云收入前三季度同比增長125.2%（單季度同增144%），增長強勁。剔除友金所業(yè)務，前三季度收入同比增長22%。全年而言，管理層在業(yè)績后電話會上表示信心強勁，希望全年力保102%的業(yè)績目標實現(xiàn)率，沖擊105%的實現(xiàn)率。
研發(fā)費用常態(tài)化后業(yè)績符合預期。第三季度單季凈利潤率為-2.1%，下行較多。其中毛利率下行13 個百分點，主要是BaaS 服務和金融服務業(yè)務中的支付業(yè)務影響，管理層認為這一變動并非趨勢性的變動，而是加大對伙伴投入過程中的業(yè)務結構調整造成的。此外，通過有效的費用控制，銷售費用率下降1.2 個百分點、管理費用率下降5.1 個百分點，但研發(fā)費用提升5.1 個百分點，主要是因為今年前三季度研發(fā)費用資本化僅約2,100 萬元，較去年同期1.4 億元大幅減少。調整同比研發(fā)資本化差額的1.2 億元后，業(yè)績基本符合我們預期。
乘勢“三浪疊加”機遇，三年再造一個用友。當前用友處于轉型升級、國產(chǎn)化和國際化三大趨勢疊加的風口。管理層在業(yè)績后電話會中表示，立志要“三年再造一個用友”，在云產(chǎn)品等優(yōu)勢潛力領域加大投入，夯實人才基礎和研發(fā)功底，不斷推陳出新，在未來的3 年保持25%的收入增長率。
盈利預測與估值
考慮到業(yè)績基本符合預期，且我們預計四季度將有更多研發(fā)費用確認為資本化，我們維持盈利預測不變。當前股價對應2019/2020年72.4 倍/58.3 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級和38.00 元目標價，基于2020 年分部加總估值法，對應93.3 倍/75.1 倍的2019 年/2020年市盈率，較當前股價有28.8%的上行空間。
風險
發(fā)展趨勢
全年信心強勁。2019 年前三季度收入同比增速僅10%，主要是友金所業(yè)務整體收縮所致（下滑38.9%），而市場對此已有預期。于此同時，云收入前三季度同比增長125.2%（單季度同增144%），增長強勁。剔除友金所業(yè)務，前三季度收入同比增長22%。全年而言，管理層在業(yè)績后電話會上表示信心強勁，希望全年力保102%的業(yè)績目標實現(xiàn)率，沖擊105%的實現(xiàn)率。
研發(fā)費用常態(tài)化后業(yè)績符合預期。第三季度單季凈利潤率為-2.1%，下行較多。其中毛利率下行13 個百分點，主要是BaaS 服務和金融服務業(yè)務中的支付業(yè)務影響，管理層認為這一變動并非趨勢性的變動，而是加大對伙伴投入過程中的業(yè)務結構調整造成的。此外，通過有效的費用控制，銷售費用率下降1.2 個百分點、管理費用率下降5.1 個百分點，但研發(fā)費用提升5.1 個百分點，主要是因為今年前三季度研發(fā)費用資本化僅約2,100 萬元，較去年同期1.4 億元大幅減少。調整同比研發(fā)資本化差額的1.2 億元后，業(yè)績基本符合我們預期。
乘勢“三浪疊加”機遇，三年再造一個用友。當前用友處于轉型升級、國產(chǎn)化和國際化三大趨勢疊加的風口。管理層在業(yè)績后電話會中表示，立志要“三年再造一個用友”，在云產(chǎn)品等優(yōu)勢潛力領域加大投入，夯實人才基礎和研發(fā)功底，不斷推陳出新，在未來的3 年保持25%的收入增長率。
盈利預測與估值
考慮到業(yè)績基本符合預期，且我們預計四季度將有更多研發(fā)費用確認為資本化，我們維持盈利預測不變。當前股價對應2019/2020年72.4 倍/58.3 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級和38.00 元目標價，基于2020 年分部加總估值法，對應93.3 倍/75.1 倍的2019 年/2020年市盈率，較當前股價有28.8%的上行空間。
風險
新產(chǎn)品市場反響存不確定性；行業(yè)競爭激烈；收入確認延后；宏觀疲軟致使行業(yè)需求減弱；研發(fā)費用超預期。
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